港股市场延续分化格局。
截至2026年6月13日，恒生指数年内累计下跌约3.6%，板块间表现差异仍较为显著。据恒生银行投资总监办公室数据，截至5月中旬，金融业板块年内涨幅达10.0%，香港本地房地产板块涨幅达19.1%；而可选消费板块年内下跌约6.9%，恒生科技指数则累计下跌9.4%，形成鲜明反差。
港股的局部上涨行情，何时能演变为更具广度的上行？大模型公司的商业模式能否跑通？港股估值已很便宜，为何迟迟不涨？带着上述问题，近日，21世纪经济报道记者专访了瑞士嘉盛银行亚洲首席投资总监陈东。
陈东表示，恒生指数从估值角度看已完成一轮修复，当前接近历史均值水平，后续上行需依赖盈利修复驱动。他认为，恒指年内可能会呈现温和上涨态势。
“今年接下来的核心看点，是盈利能不能迎来一轮上修，尤其是一些此前表现较差的板块，特别是消费相关板块，可能在盈利修复中迎来一定程度上涨。”陈东指出。
全球AI投资热潮持续升温，港股市场中AI硬件相关标的与传统科技平台股之间的估值差距不断扩大，形成鲜明的“K型分化”。截至6月12日，华虹半导体年内上涨约87.9%，ASMPT上涨约135.4%，联想集团上涨约141.3%；同期腾讯、阿里巴巴、美团、快手年内则分别下跌约22.6%、22.8%、24.2%、28.0%。
AI浪潮何时会见顶？陈东判断，这一轮AI硬件与基础设施投资的上涨行情至少还有一年的时间。
与此同时，陈东也提示，部分被市场冷落的传统科技股受资金虹吸效应影响，估值已被压至极低水平，但其原有商业模式依然成立，仍能产生强劲的盈利与现金流，当下或已具备配置价值。
陈东。资料图
港股结构性分化将延续
《21世纪》：今年以来港股市场表现如何？板块之间为什么出现这么大的分化？
陈东：恒生指数今年到现在是一个平盘的情况。到5月底稍微有所下跌，但不同板块的表现分化非常大。工业、银行、保险还有香港本地房地产都有较为明显的涨幅。但一些权重板块，比如可选消费、电信服务，今年到现在表现都比较令人失望。
往后看，驱动指数上行的核心逻辑是盈利修复。2024年9月市场触底之后，恒指从估值角度已经走完了一轮修复，现在总体估值大概就在历史均值附近。今年接下来的关键，是看盈利能不能继续修复。之前表现比较差的板块，特别是消费相关的，有可能会在盈利修复中迎来一定程度的上涨。所以，我们对恒指年内走势的判断还是温和上涨。
至于板块分化，主要是因为很多在港股上市的科技权重股本质上都是消费互联网公司，在宏观经济增速下行、消费不振的背景下，它们的盈利增长承受很大压力。另外，这些企业又陷入比较严重的内卷式竞争，进一步给利润率带来下行压力。这种分化在上述宏观与行业因素没有完全改善的情况下，可能还会持续。
《21世纪》：当前这种局部修复行情什么时候能转变为全面牛市？
陈东：短期可能还不具备条件。如果要实现整体的牛市，真的需要整体宏观经济的全面改善，叠加政策的共振，再加上几个优势产业的突出表现，几方面共同发力。现在来看，宏观条件还不完全具备。
即使是美国这么厉害的市场，如果把这些AI相关的股票剔除掉，指数的其他部分自美以伊冲突以来其实是下跌的。所以从这个角度来看，中国市场目前的情况也不是特例。很多市场都出现这种K型的分布，就是AI和非AI之间巨大的表现差异。
AI大模型盈利尚早
《21世纪》：AI硬件相关公司涨幅非常可观，但港股一些科技指数权重股表现却不理想。怎么理解这种分化？AI什么时候能转化为这些公司的实际盈利？
陈东：目前市场聚焦的主要还是硬件端的公司，它们在AI基础设施建设的浪潮中有实实在在的基本面支撑。但真正做大模型的这些公司，基本上还没有挣钱的。现在美国的OpenAI开始说他们要IPO了，之后表现怎么样我们拭目以待。目前真正可见可感的、出现盈利爆发式增长的，全部是硬件公司。中国的情况也一样，之前做互联网的平台公司也投入巨大，比如阿里巴巴这样的公司，几乎要All in（全盘押注）AI了。但如果你去看，这些投入还没有能够体现到盈利增速上来。相反，短期内大量的资本支出反而可能拖累它的短期盈利。市场还是很理性的，大家还是用脚投票，去投那些可见可感的盈利增长。
关于大模型公司，大模型本身未来能不能盈利，我觉得还是需要由时间去判断。目前来看，虽然大家对比如智谱、MiniMax这样的公司非常追捧，营收增速确实也显现出非常迅猛的增长，但我们只是在说营收，还不是在说盈利。因为营收增长的同时，背后的成本也在快速攀升。
大模型公司的商业模式和过去的软件公司完全不同——软件公司做一个copy（拷贝），多一个用户的边际成本几乎为零。但大模型公司不是，你多一个用户，虽然会有订阅费，但服务他的成本——GPU折旧、数据中心折旧、电力消耗——也在快速上升。这种模式如何实现盈利，或者说能不能像软件公司那样实现高利润率，目前我还看不到。
从长期来看，如果AI要真正在市场上实现突破，最终还是需要落地到跟终端用户实现重要的交互。这就需要那些之前就有扎实稳固客户关系的平台公司，比如腾讯这样的公司，它有超级入口，可以把AI整合到现有的业务中去，我觉得这可能是一个更有希望的方向。不一定非要把大模型能力单独拿出来，拿出来之后也不见得它本身的模型就是最好的。
《21世纪》：目前市场上一些被冷落的科技权重股，也就是所谓的“老登股”的估值已经被压到较低水平。它们现在是否已经具备配置价值了？
陈东：如果你去看现在的这些所谓“老登股”，其中有一些已经显现出非常高的投资价值。由于市场资金的虹吸效应——大家都把钱投向AI相关的标的——部分公司因为市场对它们AI能力的担忧，估值已经被压到了非常低的水平。但是如果你仔细去看，其中有一些公司，它原本的商业模式依然成立，依然能够产生非常强劲的盈利和现金流的增长。在这种环境下，哪怕你还需要等待一段时间，才能看到AI对它的生意产生看得见、摸得着的影响，但即使只看当下，它也可能已经具有配置价值了。
警惕融资“抽血”
《21世纪》：今年以来，AI硬件相关公司的涨幅非常可观，是否存在泡沫？投资者应该怎么判断这些公司的估值？
陈东：有一些上涨确实有基本面支撑。比如存储行业，最近最火的就是存储，特别是韩国的三星和SK海力士。大家虽然看它的价格涨幅非常大，表现惊人，叫井喷式上涨，但实际上你如果去看背后盈利预期的涨幅，可能还更加快。因为内存的价格在短短时间内涨了若干倍，这是供应短缺导致的。所以这一类情况，价格上涨背后确实有基本面支撑。当然也要承认，在部分特定细分领域可能存在一定泡沫，部分过热预期已经反映在估值中，这种情况确实存在。所以投资者在不同情况下要分别甄别，不是闭眼买入。
从长远来看，存储是一个强周期的行业。特别是跟AI相关的HBM高带宽存储占用了大量产能，使得一些非高科技类的传统存储价格也出现飙升。投资者必须非常清醒地认识到，这些传统的内存实际上就是一种commodity（标准化大宗商品），没有太多独特性，它的价格上涨不可能永远维持。当这些公司看到价格上涨、存在较大供给缺口后，一定会扩张产能。产能扩张之后，未来某一天价格一定会有大幅度的下降，那时候公司的估值可能就会出现大的修正。
所以，我认为投资要回归常识。第一，对一个行业要有所了解，你知道你买的是什么。第二，价格在多大程度上已经反映了基本面，要有一个认知。投资从来都不是一件简单的事情。
《21世纪》：AI热潮的持续性怎么看？什么时候可能出现退潮信号？
陈东：回顾历史，每一次重大技术创新都不是一条直线。通常来说，第一阶段会形成泡沫，泡沫破裂，然后产业重新洗牌，再继续前进。我觉得AI也可能遵循这个规律。
目前AI硬件和基础设施投资的热潮，我认为至少还有一年的时间。因为几大hyperscaler（超大规模云服务商）的资本开支依然保持强劲增长，去年前五大超大规模云服务商的总资本支出可能已经达到4000亿美元，今年是六七千亿美元的水平，明年可能更高。只要资本开支还在继续，相关硬件公司的股价就有望维持在高位，甚至进一步上涨。
但什么时候市场开始质疑这些资本开支的合理性，那就是需要警惕的时候了。需要关注的是，之前这些平台公司都是用自己赚的钱来投入，但如果自有资金不够用了，开始通过股权融资或发债融资，那实际上就是在给市场“抽血”。已经有一些非常大的公司开始有融资动作了，当越来越多的公司开始这样做，大家就要变得小心一点。
另外，那些大模型公司马上要IPO了——OpenAI、Anthropic，每家估值都在几千亿美元的量级，这对市场也是一个考验。接下来的阶段，我认为AI的重心可能会从硬件基础设施转向智能体应用层面。很多企业已经开始积极部署智能体，但也出现了一些问题，有的并没有真正省下成本，反而是token（词元）消耗量在攀升。这里面还需要进一步优化。
中国资产具备分散化配置价值
《21世纪》：港股一直被认为“便宜”，但为什么不涨？估值修复需要什么条件？
陈东：估值便宜和不涨，这两件事不是互相矛盾的。2024年9月政策转向之后，市场走了一波估值修复。但当估值已经修复到一定程度之后，回头一看，盈利没有跟上，估值就会面临回调压力。
所以现在市场还是在观察核心板块的盈利修复能不能确认。另外，一些行业的内卷式竞争还没有得到改善。最近有一些边际上的好转信号，比如某些公司的财报超预期，说明竞争可能已经进入了一个放缓的阶段。这些信号的出现，我认为是好转的开始。当然，市场要持续向上，需要一个又一个的确认。
《21世纪》：国际资金和南向资金对港股的偏好有什么不同？国际资金目前关注哪些板块？
陈东：国际资金更多是机构投资者，其中一些是用自上而下的宏观配置方式，而不都是自下而上的选股方式。从板块角度看，我认为港股中比较有投资价值的，一个是可选消费的一部分，过去几个季度表现非常差，但现在的估值已经降到了相当低的水平，其中一些企业的盈利也出现了拐点，可以开始关注。
另一个是医药板块，特别是港股医药科技。过去一段时间医药科技的表现也比较低迷，但有一些子行业的盈利确实进入了收获期。医药行业需要长期大量研发投入，可能很长时间都没有成果，但一旦成功，盈利会出现爆发式增长。
但整体而言，说服全球资金回流中国资产仍需时日。海外投资者要在宏观好转、盈利拐点确认之后，才会重新认真考虑配置中国资产。
不过从组合配置的角度来看，中国资产确实有明显优势。中国股票市场和其他市场之间的相关性比较低，能提供分散化价值。而且港股很多标的估值已经降到历史低位，对长期资金来说，确实具备较强的配置价值。
（实习生黄逸飞对本文亦有贡献）
（作者：张伟泽 编辑：朱丽娜，李艳霞）
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责任编辑：郝欣煜
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